2021年是大类资产尤其是大宗商品剧烈波动的一年，在碳中和的大背景下，一方面是国内外新能源的投资迅猛提升，新能源相关的板块包括新能源汽车、光伏、风电、储能等在2021年都取得了明显的超额收益，而另一方面，在双碳政策的调控之下，传统周期行业的产能投放与生产都受到了更为严格的限制，但在刚性需求的拉动之下，传统周期行业都出现了较为明显的供需错配情况，从而引发周期品价格的大幅度上行，今年动力煤、焦煤、焦炭、电解铝等品种价格都出现了暴涨，推动PPI不断上行，在产品价格暴涨的推动下，上游周期行业利润全面爆发，并推动大量的周期股股价突破2007年的大顶而创下新高。从利润分配的角度，今年制造业利润更多分配到上游资源行业，PPI-CPI剪刀差越来越大，中下游行业一方面要承受需求放缓带来的销量下滑，另一方面还要承受高企的原材料成本，日子并不好过。

从投资、出口、消费三驾马车来看，2021年最有韧劲的是出口，在海外此起彼伏的疫情推动下，出口全年表现超预期，投资端则受困于地产调控政策的步步升级而表现较差，消费也因为国内各地散发的疫情以及地产下行等因素带来的消费抑制而萎靡不振，社零数据降至近年来的低点，与地产及消费有关的行业全年表现低迷。此外，医药、互联网等行业则受困于强监管周期也迎来了近年来罕见的大调整，股价全年表现低迷。

展望明年一季度的行情，我们将从以下几个方面对明年国内与美股市场投资机会简要做一些分析与展望：

从库存周期的角度，在2021年年初，我们预判2021年全球经济的企稳与盈利回升，一方面是因为2020年的低基数，2021年伴随疫苗的普及，全球经济将从2020年的封闭中逐步恢复，很多2020年严重受损的行业，包括工业制造、交运、石化油服等行业，将逐步恢复，另一方面，则是从周期的角度出发，新冠疫情加速了周期性行业的产能出清，很多原材料行业的库存处于极低水平，主动补库存引发的商品价格的上涨，相关企业利润回升，可以预期化工、有色金属等强周期品种，2021利润恢复将会非常明显，彼时我们还没有考虑双碳政策带来的影响，仅仅是从库存周期的角度去分析2021年大宗商品的走势及工业企业的利润趋势，从全年来看，双碳政策对于周期性行业的影响更为明显，直接改变了很多行业的供需格局，在双碳政策的推动下，新一轮由新能源革命驱动的朱格拉周期如火如荼的展开，新能源投资迅猛提升，而传统周期行业的产能投放则被严控，在这样的大背景下，2021年，周期品价格都出现了大幅度的上行，虽然近期在政策的强力调控下有所下行，但全年来看，周期品价格涨幅超预期，价格上行驱动周期股盈利全面爆发，使得周期股与新能源两条主线成为前三季度全市场的主线。

从基钦周期（库存周期）的角度，2019年末，从上图我们可以清晰看到，国内的工业企业存货已经回落到极低的位置，新一轮库存周期启动，但刚启动的库存周期就碰上了20年年初的新冠疫情，隔离封锁导致工业企业的库存再度降低，后期伴随疫情的逐步缓解，工业生产全面恢复，尤其是外海的需求爆发式增长带动出口不断走强，直接拉动需求走强，使得工业企业全面进入补库存的阶段，但三季度以来伴随需求的走弱，企业的存货已经开始堆积，产成品库存也不断走高，具体参加下图。

站在当前时点，从工业企业的产成品库存来看，我们判断整体制造业已经处于被动补库存到主动去库存的转换之中，从2019年10月份开始的本轮库存周期，到2021年10月份，上行周期24个月，如果后期需求进一步回落，整体将进入去库存的阶段，并带动PPI的下行，在主动去库存阶段，工业企业利润下行压力增大，我们判断周期股的投资也基本上接近尾声，虽然周期行业在双碳背景下，盈利因为产能受限仍存韧劲，但是从投资的角度，已经过了最佳的投资时点。

从经济周期的角度，简单来看，我们认为，经济将分两阶段放缓，目前短周期经济处于美林时钟意义上的“衰退前期”，而从朱格拉周期的角度，新一轮由新能源驱动的朱格拉周期正在展开，未来由新能源驱动的朱格拉上行周期是投资的重点所在，未来围绕新能源领域的投资会是长期主线，因此我们长期看好新能源领域包括锂电、风光、储能、电网设备的投资机会；

从行业展望的角度出发，2021年表现较好的周期股与成长股明年则面临高基数的风险，在PPI的下行周期中，成长股一方面要受困于原材料的价格压力也要面临需求端放缓的压力，我们觉得明年具备可比业绩优势的行业很有可能又变成了弱周期属性的行业，比如互联网、医药服务、有韧劲且涨价的消费，以及强需求周期的行业，比如电力设备新能源，本轮由碳中和驱动的朱格拉周期有望开启新能源的黄金十年。

因此，从风格的角度，我们明年更看重业绩的确定性与防御性，能源革命驱动下的朱格拉周期带动电力设备与新能源的强需求确定性，推荐关注需求更确定的电力设备与新能源、行业处在变革拐点的消费电子（2022年XR爆发元年，看好光学产业链及车载逻辑）以及CXO服务板块（CDMO>CRO），在防御层面，今年超跌的消费（尤其是近期频繁涨价的消费品）、以及利空不断出尽的医药龙头值得重点关注。

近期美股在鲍威尔获得连任提名以后，加息提前预期不断升温，叠加新的变异病毒（奥密克戎）引发恐慌，美股在高位也出现了剧烈的波动，成长股估值回落，阶段性纳斯达克走弱较弱。但是展望未来，我们依然看好美股由科技驱动的牛市继续，加息改变的短期的估值波动，长期我们仍然坚定看好核心科技股。

图 标普500指数估值水平（来源：中金公司）

当前标普500指数12个月动态P/E达21.0，超过1990年以来均值向上一倍标准差。但美股业绩增速也高，目前估值是对业绩增速的乐观预期。并且到达四季度，估值开始往2022年业绩切换，静态估值参考性不强。从估值切换的角度，如果标普500指数切换到2022年盈利预期的话，估值会迅速下降到2019年底疫情前水平。考虑到疫情前和目前的流动性，估值切换后的美股估值水平仍然安全。与A股景气度高的行业（新能源）相比，美股科技行业的估值也不贵。

展望未来，我们仍认为美股由科技创新驱动的长牛市仍远未到头，疫情之下，全球的数字化都在加速，接入网络的终端正在爆发式增长，而新的技术与场景还在不断出现，电动车、智能驾驶、元宇宙、太空探索等将长期驱动美股科技股走牛。

图 PC时代-移动互联网时代-元宇宙时代生产力与生产关系演化

从PC时代到移动互联网时代再到元宇宙时代，生产力的进步，以及伴随而生的新的生产关系都产生了大量的tenbagger，而在元宇宙时代，从底层的算力到云计算支持再到各种应用场景，会产生更多的投资机会。

我们认为要辨证看待元宇宙的机会，从一个大的层面来说，元宇宙就是万物的数字化，这也是我们长期投资科技创新的核心驱动力所在，从底层算力的提供（英伟达、AMD等）到海量数据的储存再到应用端，越来越多的机会在产生。

图 数字化时代投资机会

因此，阶段性调整以后，借机布局成长股的估值切换行情是 4 季度跟明年一季度美股投资的重点，中长期我们仍然看好上图所列举的数字化时代的美股投资机会，重点关注数字基底（半导体）+云计算+能源革命驱动的电动车与自动驾驶+AI与行业的深度融合。